國內(nèi)葉片廠商前期打破國外壟斷，后期走出國門暢銷海外。2000 年以前，中國風(fēng)電葉片行業(yè)基本上是被外國企業(yè)壟斷的市場，國內(nèi)可參與的企業(yè)只有上海玻璃鋼研究院和中國航空工業(yè)集團公司保定螺旋槳制造廠，技術(shù)和原材料掌握在歐美廠商手中。2000 年以后，憑借國家政策鼓勵以及國內(nèi)風(fēng)電市場的繁榮，國產(chǎn)風(fēng)電葉片逐漸打破國外產(chǎn)品壟斷；中材葉片市場占有率從 2009 年不到 8%上升到近年來的 25%左右，國產(chǎn)葉片替代進口并趕超的趨勢愈發(fā)明顯。

 

   國內(nèi)葉片廠商的崛起，也給上游玻纖企業(yè)創(chuàng)造了更多來自國內(nèi)應(yīng)用的需求。另一方面， 全球風(fēng)電裝機近年來快速發(fā)展，給國產(chǎn)葉片出海提供了機遇，以時代新材為代表的廠商將國產(chǎn)葉片出口至國外 風(fēng)機廠；2020年公司與國際風(fēng)電巨頭 Vestas（維斯塔斯）聯(lián)合設(shè)計 TMT76A 葉片，成為其首個國內(nèi)供應(yīng)商，銷售金額約 3 億元。

 

   葉片行業(yè)專業(yè)化趨勢日趨明顯，第三方葉片廠商脫穎而出。國內(nèi)葉片制造企業(yè)分為獨立第三方葉片廠商和整機廠的葉片部門。國內(nèi)市場具備 1000 套以上產(chǎn)能的大型企業(yè)有 10 家左右，主要廠商包括中材科技、時代新材、中復(fù)連眾等專業(yè)化葉片企業(yè)和部分主機廠如明陽智能等。在風(fēng)電行業(yè)興起之前，市場的主流是將葉片生產(chǎn)作為整機廠的一個部門。隨著風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈不斷成熟，風(fēng)電整機制造商日趨集中，葉片需求日益旺盛，伴隨不同地區(qū)都有獨立第三方葉片供應(yīng)商出現(xiàn)，整機廠商外采葉片的意愿提高。截至 2020 年，全球范圍內(nèi)，整機廠商葉片產(chǎn)能為39GW，獨立葉片廠的葉片產(chǎn)能超過 95GW，葉片市場廠商逐漸以獨立第三方供應(yīng)商為主，主機廠葉片生產(chǎn)為輔。

 

   葉片行業(yè)集中趨勢日趨明顯，規(guī)?；慢堫^地位穩(wěn)固。中國現(xiàn)在不僅僅是全球最大的整機制造基地，還是世界最大的葉片制造中心。中國風(fēng)力發(fā)電機葉片行業(yè)經(jīng)過自 2010 年以來的行業(yè)整合，參與者數(shù)量由高峰期的近 100 家收縮到 30 家以內(nèi)，行業(yè)集中度提高，第三方葉片企業(yè)目前中國僅有 10 家，而前 3 家企業(yè)控制了大約三分之二的本地內(nèi)銷市場。由于風(fēng)電葉片技術(shù)含量較高，定制性強，客戶對供應(yīng)商的考察周期較長，風(fēng)電整機制造商在確定葉片供貨商后通常會保持相對穩(wěn)定的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，行業(yè)領(lǐng)先者的市場份額優(yōu)勢將會越來越明顯。

 

   第三方葉片 Top 3 企業(yè)競爭壁壘十分穩(wěn)固。

   1）中材葉片：公司擁有 7 個風(fēng)電葉片產(chǎn)業(yè)基地，具備年產(chǎn) 1000 萬千瓦風(fēng)電葉片的設(shè)計產(chǎn)能，位居全球風(fēng)電葉片制造行業(yè)前三甲。截止 2021 年 6 月，所銷售葉片累計裝機達 63580MW；累計出口 24 個國家，出口葉片裝機達 4386MW。

 

   2）時代新材：公司風(fēng)電葉片規(guī)模位居國內(nèi)第二， 是國內(nèi)擁有最強獨立自主研發(fā)能力的葉片制造商之一，率先研發(fā)生產(chǎn)了海陸兩用風(fēng)力發(fā)電葉片。

 

   3）中復(fù)連眾：公司是中國復(fù)材和中國巨石聯(lián)營子公司，在國內(nèi)擁有 8 家葉片生產(chǎn)基地并在德國擁有 1 家葉片子公司，其中連云港葉片生產(chǎn)基地是全球距離港口最近的葉片工廠。公司累計生產(chǎn)葉片 60000 片，累計裝機裝機容量 30000MW。

 

    風(fēng)機產(chǎn)品功率加速迭代，葉片大型化趨勢明顯。平原地區(qū)風(fēng)電機組由早期 1.5MW 迭代為 4MW，更契合陸風(fēng)電場大基地項目需求，山地丘陵區(qū)域受到地形影響，主流機型為 2-3MW。海上風(fēng)電機組單機功率要求普遍更高，起步于 2010 年的海上風(fēng)電場建設(shè)主要使用 2MW 機型，而 2016 年和 2020 年海風(fēng)發(fā)電機型最高功率分別達到 6MW 和 11MW，現(xiàn)階段參與海上風(fēng)電項目招標(biāo)的廠商主推機型功率為 4-6MW，大兆瓦迭代趨勢明顯提速。大兆瓦風(fēng)機要求大尺寸葉輪，因此葉片大型化趨勢也十分明顯。2014 年全球風(fēng)電新增裝機中 88%機型葉輪直徑 小于 110 米，而 2019 年葉輪直徑為 110 米以上的風(fēng)機占比達到 86.5%，2020 年主流機型的葉輪直徑為 131-150 米，葉片大型化趨勢明顯。

 

   葉片大型化與平價上網(wǎng)共同作用，倒逼增強材料工藝創(chuàng)新。

   1）技術(shù)路線一：超高模高強玻纖。風(fēng)電葉片大 型化和輕量化的要求，使得葉片材料的選擇從普通模量玻纖發(fā)展到高模量玻纖，減輕葉片重量的同時增加葉片 剛度。雖然全碳纖維葉片能降低 30%-50%葉片重量，但目前面臨成本高昂及制造工藝復(fù)雜的問題。因此在平價上網(wǎng)的前提下，最高性價比的技術(shù)路線仍然是高模高強玻纖。

 

   2）技術(shù)路線二：碳纖與玻纖復(fù)合。當(dāng)葉片超過一 定尺寸，純粹的玻璃纖維無法滿足減重與剛性要求，需要碳纖維來增強。廠商長期在低成本和輕量化中尋找平 衡，最終選擇碳玻復(fù)合，充分結(jié)合二者優(yōu)勢，在成本小幅增加的情況顯著提升材料性能。通過改變碳纖維和玻纖的比例，可以實現(xiàn)模量在 46Gpa-120Gpa 之間線性變化，為葉片設(shè)計優(yōu)化、減重降本提供了可能。

 

   當(dāng)前大型號機組占比偏小，十四五期間風(fēng)電紗仍是葉片主流增強材料。2020 年中國新增陸上風(fēng)電裝機容量最多的是 2.5MW 的機型，占陸上風(fēng)電裝機容量的 40%，陸上 4MW 及其以下機組的裝機占比在 96.8%。單機容量在 4-5MW 的風(fēng)電機組只是小批量投產(chǎn)。2020 年中國海上新增風(fēng)電機組 8MW 以下占比達到 95.5%。8MW 的機組葉輪直徑一般在 180m 以下，全玻纖 80m+的葉片基本能滿足 8MW 風(fēng)機的要求。當(dāng)前碳纖維規(guī)?；?yīng)還有待時日，成本下降仍需觀察，預(yù)計十四五期間全玻纖和碳玻復(fù)合仍將是增強材料的主流技術(shù)。

 

   風(fēng)電紗供需緊平衡，價格高景氣有望延續(xù)

   風(fēng)電紗需求：預(yù)計 2022-2025 年風(fēng)電紗需求年復(fù)合增速 13.7%

 

   大型化葉片將增加高模量風(fēng)電紗需求，我們推測單位玻纖需求：新增葉片為 10 噸/MW，存量葉片為 0.08 噸/MW。根據(jù)中材科技 2017 年風(fēng)電織物生產(chǎn)線投資公告及中國巨石 2020 年年報披露，單位 MW 風(fēng)機消耗 10-11 噸玻璃纖維，CPIC 2018 年風(fēng)電用聚氨酯玻纖方案中披露單位 MW 聚氨酯葉片消耗 6.2 噸玻纖，綜合考慮后假設(shè)新增風(fēng)電葉片消耗玻璃纖維 10 噸/MW。此外，風(fēng)機存量巨大，每年葉片損耗維修所需玻纖材料不容忽視。根據(jù)德國 2015 年跟蹤調(diào)查報告統(tǒng)計，1500臺2.5MW 風(fēng)機 15 年運行故障情況統(tǒng)計顯示葉片故障率最高，每臺 風(fēng)電機組葉片更換數(shù)量為每年0.024個（即0.008套）。因此每MW存量風(fēng)機平均每年更換0.008MW，即（0.008*10=） 0.08 噸的玻纖需求。

 

   2025年風(fēng)電紗需求有望達到71.6萬噸，4年CAGR達13.7%。根據(jù)以上信息與假設(shè)，我們推測2019/2020/2021 年風(fēng)電領(lǐng)域玻纖需求量為 27.4/73.9/42.9 萬噸，主要因為搶裝潮導(dǎo)致風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈上游葉片廠商透支性供給，從而 引起玻璃纖維需求量隨之大幅度波動。我們認為 2022 年后風(fēng)電領(lǐng)域玻纖需求會受益于風(fēng)電新增裝機量逐年增長及風(fēng)機存量運維需求擴大，而趨于穩(wěn)步增長，有望于 2025 年達到 71.6 萬噸需求水平，4 年 CAGR 達 13.7%。風(fēng) 電紗需求預(yù)期增速高于過去 5 年玻纖 10%左右的整體增速，在中高端領(lǐng)域起到較好的引領(lǐng)作用。隨著汽車輕量化、電子電器等新興領(lǐng)域的同步發(fā)展，未來整體 10%的年均需求增速有望延續(xù)。此外，龍頭企業(yè)每年風(fēng)電紗實際銷量更加穩(wěn)定，主要系交貨節(jié)奏相較于風(fēng)電搶裝節(jié)奏而言更加平滑，而且海外銷售可以對沖業(yè)績波動。

 

   風(fēng)電紗供給：國內(nèi)三足鼎立，2022 年產(chǎn)能偏緊，粗紗有望延續(xù)高價

   風(fēng)電紗高資金壁壘+高技術(shù)壁壘，中國市場三足鼎立。

 

   1）資金壁壘：根據(jù)近年新點火產(chǎn)線投資情況及 2019 年產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄，玻纖生產(chǎn)線單位投資強度大，普通玻纖紗/高端玻纖紗每萬噸投資額約為 1 億/1.5 億，且新建窯爐規(guī)模至少 5 萬噸，決定了行業(yè)具備較高的資金壁壘。

 

   2）技術(shù)壁壘：窯爐設(shè)計、浸潤劑配方、工藝成型、強度模量等多環(huán)節(jié)需要較長時間的研發(fā)積累及資深員工經(jīng)驗。隨著玻纖與葉片產(chǎn)研融合度增加，風(fēng)電紗進入下游客戶通常需要數(shù)年的認證周期，決定了行業(yè)具備較高的技術(shù)壁壘。

 

   高壁壘決定了高集中度，風(fēng)電紗領(lǐng)域 的集中度明顯高于整體玻纖領(lǐng)域。2018 年我國風(fēng)電紗市場形成三足鼎立的局面，中國巨石/泰山玻纖/CPIC市占率為 37%/29%/25%，三者銷量合計占比高達 91%；考慮到 2019-2020年國內(nèi)高模量玻纖產(chǎn)能擴建主要集中在三巨頭，風(fēng)電紗高集中度格局將保持穩(wěn)定。而截至 2021 年 10 月，三巨頭整體玻纖在產(chǎn)產(chǎn)能市占率合計為 61.20%，整體集中度明顯低于細分風(fēng)電紗領(lǐng)域。

 

   切換產(chǎn)線可緩解局部供給緊張，未來風(fēng)電紗供需平衡或與整體粗紗大致相同。由于高模量的風(fēng)電紗與其他 無堿粗紗在產(chǎn)線上并沒有本質(zhì)上的區(qū)別，通過更換玻璃液配方、調(diào)整拉絲工藝等手段可以在一定限度內(nèi)實現(xiàn)產(chǎn)能靈活切換。因此除 2020 年下游需求劇烈變化等特殊年份以外，產(chǎn)線的切換可以緩解局部供應(yīng)緊張的局面，從而使得風(fēng)電紗領(lǐng)域的供需平衡與無堿粗紗行業(yè)整體供需平衡接近。今年 9 月份以來各類粗紗全面、均衡漲價，也能側(cè)面印證這一點。

 

   預(yù)計 2022 年新增粗紗產(chǎn)能 50 萬噸，供需緊平衡有望維持粗紗高價。

   在 2021 年全年供不應(yīng)求的高景氣行情下，無堿粗紗與電子紗價格整體上持續(xù)提升。10 月以來中國巨石等龍頭企業(yè)主動漲價，使得行業(yè)積極響應(yīng)，預(yù)計高價格可穿透全年甚至明年一季度。據(jù)統(tǒng)計，預(yù)計 2022 年新增無堿粗紗產(chǎn)能為巨石成都 3 線 15 萬 噸，CPIC長壽 F12 線 15 萬噸，以及重慶三磊、邢臺金牛各 10 萬噸。合計新增 50 萬噸，與 2021 年新增產(chǎn)能節(jié)奏相近，產(chǎn)能增長 10%左右，略低于風(fēng)電紗需求預(yù)期增速。而下游汽車輕量化等領(lǐng)域的蓬勃發(fā)展預(yù)期也將充分消化行業(yè)新增產(chǎn)能，因此 2022 年仍然是供需緊平衡的一年，粗紗價格有望維持較高水平。

 

四、重點公司分析

 

   中國巨石：全球領(lǐng)先的玻纖龍頭，高模玻纖打造風(fēng)電紗競爭力

   玻纖行業(yè)翹楚，產(chǎn)能領(lǐng)跑全球，十年凈利潤復(fù)合增速 27.9%

   中國巨石為中國建材控股子公司，玻纖業(yè)務(wù)始于桐鄉(xiāng)問鼎全球。中國巨石的前身為“中國化學(xué)建材股份有 限公司”，于 1993 年成立、1999 年上市交易，證券簡稱“中國化建”，并在 2004 年、2015 年依次變更為“中國玻纖”、“中國巨石”。經(jīng)過 22 年的股權(quán)變更，中國巨石目前是中國建材控股的主營玻璃纖維業(yè)務(wù)的核心子公司，持股比例為 26.97%，第二股東振石集團持股比例為 15.59%。巨石的玻纖業(yè)務(wù)自桐鄉(xiāng)開始逐漸布局全國，2000 年收購九江玻纖總廠并崛起為國內(nèi)玻纖龍頭企業(yè)；后在桐鄉(xiāng)建成數(shù)條 10 萬噸級別超大玻纖生產(chǎn)線，迅速擴大產(chǎn)能，年產(chǎn) 60 萬噸玻纖的桐鄉(xiāng)生產(chǎn)基地的落成，標(biāo)志著公司生產(chǎn)規(guī)模達到全球第一；2012 年后，公司實施全球布局戰(zhàn)略，在五大洲均設(shè)立海外子公司并建立銷售網(wǎng)絡(luò)。

 

   巨石 2021 年前三季度營收和歸母凈利潤超越去年全年，2010-2020 年歸母凈利潤復(fù)合增速為 27.9%。公司 2021 年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入 138.36 億元，同比增長 75.69%；歸母凈利潤 43.05 億元，同比增長 236.40%；扣非歸母凈利潤 39.46 億，同比增長 244.75%。

 

   產(chǎn)線升級+成本管控，人均效率與盈利能力行業(yè)領(lǐng)先

   公司總產(chǎn)能超過 230 萬噸，智能化產(chǎn)線人均效率領(lǐng)先全球。

 

   1）總產(chǎn)能：公司目前已建成包括浙江桐鄉(xiāng)、江 西九江、四川成都、埃及蘇伊士、美國南卡的五大生產(chǎn)基地，截至 2021 年三季度合計產(chǎn)能超過 230 萬噸?？紤]到冷修技改、在建擬建，包括印度生產(chǎn)基地的擬建計劃，未來供應(yīng)能力還將大幅增長，進一步鞏固產(chǎn)能優(yōu)勢。

 

   2）桐鄉(xiāng)智能化生產(chǎn)線：公司投資超過 100 億元的桐鄉(xiāng)新材料智能制造基地，計劃建設(shè) 45 萬噸粗紗生產(chǎn)線和 18 萬噸細紗生產(chǎn)線；截至 2021 年 9 月，不僅 3 條智能化粗紗全部點火，還順利擴建智能化 4 線，年產(chǎn) 15 萬噸短切紗；目前僅剩下最后一條電子紗產(chǎn)線（從計劃 6 萬噸變更至 10 萬噸），計劃 2022 年點火。智能制造生產(chǎn)基地所有產(chǎn)線均可實現(xiàn) 480 噸/人的效率，領(lǐng)先全球，效益的提升將使得平均成本顯著。